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实物期权评估指导意见
（征求意见稿）

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【2011】
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第一章 引 言

第一条 为规范注册资产评估师执行资产评估业务行为，维护社会公共利益和资产评估各方当事人合法权益，根据《资产评估准则——基本准则》，制定本指导意见。
第二条 本指导意见所称实物期权，是指附着于企业股权或其他有形及无形资产上的非人为设计的选择权，即指现实中客观存在的发展或盈利机会、潜力等，也包括或有损失或成本。拥有或者控制相应企业股权或其他资产的个人或组织在将来可以执行这种选择权，并且预期通过执行这种选择权能带来经济利益。
第三条 本指导意见所称实物期权价值评估，是指注册资产评估师依据相关法律、法规和资产评估准则，对附着于企业股权或其他资产上的实物期权价值进行识别、分析、估算并发表专业意见的行为和过程。
第四条 企业股权或其他资产一般会附带多种实物期权。当待评估资产中附带的实物期权经初步判断价值不大，或者在运用市场法评估资产价值的情况下，如果认为评估价值中已经包含了实物期权的价值，可以不单独评估实物期权的价值。
第五条 注册资产评估师评估实物期权价值时，应当遵守本指导意见。

第二章 基本要求

第六条 评估实物期权价值的评估机构应当具有财政部门颁发的资产评估资格证书。评估实物期权价值的注册资产评估师，应当具备实物期权评估的专业知识及经验，具有从事实物期权价值评估的专业胜任能力。
第七条 注册资产评估师进行实物期权价值评估，应当根据评估目的和评估对象的具体情况选择价值类型，并对价值类型进行定义。实物期权的价值依附于相应资产，其价值类型应当与相应资产价值类型保持一致。
第八条 注册资产评估师进行实物期权价值评估，应当客观公正、勤勉尽责，尽可能获取充分信息，并进行审慎分析，确保信息的可靠性和代表性。
第九条 注册资产评估师进行实物期权价值评估，应当合理使用评估假设和限定条件。
第十条 注册资产评估师进行实物期权价值评估，应当熟悉、理解并恰当运用期权价值评估的方法和程序，形成合理和可信的评估结论。
第十一条 委托方有义务提供实物期权评估相关的必要资料，并对资料的真实性、合法性和完整性负责。委托方不得通过任何方式影响或干预评估工作的独立性。

第三章 评估对象

第十二条 注册资产评估师在执行评估业务时，可能涉及到的实物期权主要包括增长期权和退出期权等。
第十三条 增长期权是在现有基础上增加投资和资产，从而扩大业务规模或扩展经营范围的期权。常见的增长期权包括实业项目进行追加投资的期权；分阶段的投资或战略进入下一个阶段的期权；玩具、游戏、艺术品以及影视作品等开发衍生产品或续集的期权等。
第十四条 退出期权指在前景不好的情况下，可以按照合理价格即没有明显损失地部分或全部变卖资产，或低成本地改变资产用途，从而收缩业务规模或范围以至完全退出的期权。常见的退出期权包括房地产类资产等。

第四章 操作要求

第十五条 注册资产评估师评估实物期权，应当按照识别、筛选、界定、估计参数、实施评估五个步骤进行。
第十六条 注册资产评估师在评估企业股权或者其他资产附带的实物期权时，应当全面了解有关资产的情况以及资产未来的使用前景和机会，从中发现相关的实物期权。
与相应资产相关的“可以而不是必须”的机会和灵活性通常都是实物期权。鉴于实物期权数量众多，发现或识别时的关键是不遗漏也不重复重要的实物期权。
第十七条 筛选实物期权时，可以按照重要性原则在识别出的实物期权中，确定重要的实物期权作为待评估的实物期权。
第十八条 界定待评估的实物期权的内容包括：期权的标的资产、期权的种类、约定价格、到期时间等。标的资产即实物期权所依附的资产。增长期权是买方期权，标的资产是目前资产带来的潜在业务或项目；退出期权是卖方期权，标的资产是目前资产。
第十九条 评估实物期权所需的参数通常包括标的资产当前价值及其波动率、约定价格、到期时间以及无风险利率等。
标的资产的当前价值可以根据收益法或成本法进行评估。
波动率是指收益率的年标准差，即标的资产价值相对变动的年标准差。通常可以根据稳健原则通过适当低估波动率而减少其估计难度。
约定价格也称为行权价格，是指执行实物期权时买进或卖出相应资产所支付或获得的金额。增长期权的约定价格是未来投资机会所需要的投资数额；退出期权的约定价格是目前资产在未来可以卖出的价格，或者在可以转换用途情况下运用收益法得到的评估价值。
到期时间是指实物期权的执行时间。与标准期权不同，实物期权通常没有准确的到期时间。可以按照预计的最佳执行时间作为到期时间。通常可以根据稳健原则通过适当低估到期时间而减少其估计难度。
无风险利率可以依据相近期限的国债投资收益率确定。
第二十条 在进行实物期权评估时，应当根据实物期权的类型，选择适当的期权定价模型，期权定价模型包括布莱克-舒尔斯期权定价模型、二项树期权定价模型等。对测算出的实物期权价值，应当进行必要的直觉检验。
第二十一条 注册资产评估师评估实物期权，应当保持评估过程的完整性，不可随意删减评估步骤，每个步骤都应该有明确的结果。

第五章 披露要求

第二十二条 注册资产评估师在执行有关资产评估业务涉及实物期权价值时，应当在评估报告中予以披露。
第二十三条 涉及实物期权价值评估的评估报告应当披露的基本信息主要包括：价值类型、评估基准日、实物期权的种类、标的资产、到期时间，信息来源、参数估计的依据与方法、评估模型的选择与应用、评估结论及其可靠性及有效条件。
第二十四条 涉及实物期权价值评估的评估报告可以披露对评估结论的直觉检验。

第六章 附则

第二十五条 本指导意见自 年 月 日起施行。

附录1： 筛选实物期权（供参考）
附录2： 选择与应用评估模型（供参考）
附录3： 评估结果的直觉检验（供参考）


附录1
筛选实物期权
（供参考）

现实中的整体与单项资产往往都附带有大量的实物期权，而实物期权的价值评估又较为复杂。为平衡评估工作量和评估结论的准确性，就必须从大量的实物期权中筛选出重要的实物期权加以评估。
所谓重要的实物期权简单理解就是价值大的实物期权。这里的价值大小只是初步的直觉判断，不需要运用模型评估。具体应当根据实物期权的重要性和相互关系筛选出其中重要的实物期权。
实物期权的重要性可以根据以下标准进行评价：
（1）标的物范围或价值越大越重要。如评估企业价值时，以企业价值为标的物的实物期权比以某个业务部门为标的物的实物期权更为重要。
（2）实物期权执行的可能性越大越重要。在其他条件相同的情况下，实值实物期权比虚值实物期权重要；实物期权的实值越深越重要；实物期权的期限越近越重要；资产拥有方具备的执行实物期权的资源越充足越重要。执行实物期权的资源有多种多样，就增长实物期权而言，最重要的资源是对相应业务的垄断权，包括来自于政府或市场的特许权、来自于技术专利的独占权等。
在根据重要性筛选的基础上，还应根据各种实物期权之间的关系做进一步的筛选。
（1）如果多个实物期权之间有互斥关系或替代关系，即选择执行了其中一个实物期权，其他实物期权就不能或不必要执行，则根据决策者基本的理性，应该只选择其中价值最大的实物期权。
（2）如果多个实物期权之间有互补关系，则根据执行的可能性都选或都不选。因为如果实物期权之间有互补关系，则执行其中一个，也就有必要执行其他几个；而如果肯定不执行其中一个或几个，那基本上也不需要执行其余的实物期权。有互补关系的实物期权的常见类型是各种可能的机会之间有战略协同性。
（3）如果多个实物期权之间有因果关系或前后关系，则根据执行的可能性只选在前或为因的实物期权，一般为资产运用或企业运营中近期战略考虑所涉及的实物期权。不选位于长因果链条上远端的实物期权，一般为远期战略考虑所涉及的实物期权。

附录2
选择与应用评估模型
（供参考）

评估方法和模型应从方便参数估计、理解和计算方面考虑和选择。实物期权价值评估模型有多种，其中有两种较为成熟和方便的方法，分别是布莱克-舒尔斯（Black-Scholes）模型和二项树模型。

布莱克-舒尔斯模型和二项树模型都可以用于计算买方实物期权和卖方实物期权的价值。布莱克-舒尔斯模型是针对欧式实物期权的定价模型；二项树模型理论上对于欧式实物期权和美式实物期权都适用，但多数情况下应用不很方便。实际上，美式实物期权和欧式实物期权都只有一次执行的机会。在其他条件都相同的情况下，美式实物期权价值不会超过对应的欧式实物期权很多。标的物在实物期权有效期内没有红利流量的情况下，美式买方实物期权和欧式买方实物期权价值则完全相同。所以，可以应用布莱克-舒尔斯模型评估美式实物期权的价值。在其他情况下，应用布莱克-舒尔斯模型评估正好符合稳健原则。

在极限意义上（即每期时间为无限短的情况下），布莱克-舒尔斯模型和二项树模型的评估结果相同。究竟采用布莱克-舒尔斯模型还是二项树模型评估实物期权的价值，可以根据参数估计和计算方便的原则选择。

1．布莱克-舒尔斯模型

Black-Scholes模型针对欧式实物期权，考虑了标的物当前价值（S）、实物期权约定价值（X）、到期时间（T）、无风险利率（r）五大因素。模型形式为：

买方实物期权价值c = SN(d1) – Xe^-rTN(d2)

卖方实物期权价值p = Xe^-rTN(–d2) – SN(–d1)

其中，e^-rT代表连续复利下的现值系数；N(d1) 和 N(d2)分别表示在正态分布下，变量小于d1和d2时的累计概率。d1和d2的取值如下：

d1 =

d2 =  = d1–

   如果采用布莱克-舒尔斯模型评估实物期权价值，应按照以下步骤进行：

    第一步，估计有关参数数据。

    第二步，计算d1和d2。

    第三步，求解N(d1)和N(d2)。

    第四步，计算买权或卖权的价值。

    2．二项树模型

二项树模型可以用于计算欧式实物期权价值，也可以在一定程度上计算美式实物期权的价值。一期二项树和两期二项树的实物期权价值模型分别为：

f = e^-rT [pfu + (1-p)fd]

f = e^-2rt [p²fuu + 2p(1-p)fud + (1-p) ²fdd]

其中，f代表买方实物期权或卖方实物期权的价值，T代表实物期权有效期，t代表每期的时间长度。u、d分别代表标的物价值一次上升后为原来的倍数，和一次下降后为原来的倍数。fu、fuu分别代表标的物价值一次和两次上升后实物期权的价值；fd、fdd分别代表标的物价值一次和两次下降后实物期权的价值。fud代表标的物价值一次上升和一次下降后实物期权的价值。u、d的取值可以根据实际情况确定，也可以根据公式估算。u、d、p的最简单公式如下：

u = e^sÖt

d = e^-sÖt

p =

二项树模型在应用时可以根据需要将实物期权的有效期划分为任意多个变化期，从而可以按照实际情况或需要增加在实物期权到期时的标的物价值及对应的实物期权的可能值。就实物期权的评估而言，由于基础数据的估计不可能很准确，实物期权的价值评估结果也就不能要求很准确。因此，从实际评估效果考虑，建议一般采用一期二项树模型或两期二项树就可以了。

如果采用二项树模型评估实物期权价值，应按照以下步骤进行：

    第一步，计算u、d和p。

    第二步，计算到期实物期权的各种可能值，如一期二项树下为fu 和fd；两期二项树下为fuu、fud和fdd。

    第三步，计算实物期权到期的期望价值，如一期二项树下为pfu + (1-p)fd；两期二项树下为p2fuu + 2p(1-p)fud + (1-p)2fdd。

    第四步，按无风险利率折现上述期望价值，得出实物期权价值。

    在多期二项树下可以通过倒推计算在每期末实物期权提前执行的必要性，从而可以计算美式实物期权的价值。

附录3

评估结果的直觉检验

（供参考）

实物期权价值评估较为复杂，为确保评估结论正确，建议对评估结论进行直觉检验，防止出现方向性错误。可以根据下表1中五大因素对实物期权价值的影响方向加以判断。

表1              评估结果直觉检验表

另外，实物期权价值高于其内在价值；美式实物期权价值高于欧式实物期权；实值实物期权价值高于虚值实物期权。这些也都可以作为直觉检验的标准。

相关文件

(来源：其他）            最近编辑： 2011年12月23日

关于《实物期权评估指导意见》
（征求意见稿）的起草说明
 
为规范资产评估行为，维护社会公众利益和资产评估各方当事人的合法权益，中国资产评估协会组织起草了《实物期权评估指导意见》（征求意见稿）（以下简称《指导意见》）。为便于评估机构和注册资产评估师以及相关部门、人士全面理解《指导意见》的内容，现将有关起草情况说明如下。
一、制定《指导意见》的必要性和现实意义
企业和资产的价值取决于未来的收益，除了市场法，目前主要通过折现未来收益来评估价值，即折现现金流量（DCF）方法。根据确定程度，未来的收益可以分为波动的收益和或有的收益两大类。从概念上讲，波动的收益可以用常规的收益法评估；或有的收益是实物期权，可能有也可能没有，应当应用期权定价方法来评估。所以，在应用收益法评估的情况下，要完整地评估企业和资产的价值，就必须运用期权定价的方法单独评估其中的实物期权。
随着信息技术的发展，出现了越来越多的创业公司，特别是高科技公司和网络公司。这些公司的价值与公司有形资产的关系不大，与公司目前业务的未来收益关系也不大。其价值更多地体现在作为一个发展基础或平台，蕴涵着丰富的未来发展机会和巨大的发展空间。对于这类公司及其有关资产的价值评估，传统的收益法和成本法较难奏效；而应用市场法又缺少近似的可比公司或可比资产，也难以得到可靠的评估结论。
随着资本市场的发展，人们越来越多地认识到各种无形资产的作用和价值。然而，从概念上讲，与无形资产相关的未来收益其实多数情况下都是或有收益。有利的情况下加以利用就有收益；不利的情况下不利用也就没有收益。因此，其价值应该采用期权定价方法评估。
国际上对实物期权价值评估的学术探讨已有数十年。特别重要的是，期权定价难题已经在上世纪70年代得到根本性的突破和解决。Black、Scholes（1973）和Merton（1973）分别推导建立了欧式期权定价的布莱克-舒尔斯（Black-Scholes）模型，并指出了公司基础证券（股票和债券）的期权特性。后来Cox、Rubinstein、Ross（1979）又建立了期权定价的二项树模型，部分地解决了美式期权定价问题。基于这两大期权价值评估的确定形式的求解模型，实物期权价值评估也就有了可行性。
从评估实践看，国内外都有应用布莱克-舒尔斯模型和二项树模型评估实物期权价值的先例。国内外评估界掌握实物期权概念和期权定价方法的业内人士也越来越多。因此，有必要出台相应准则规范这类评估实践。
二、起草的指导思想
（一）准确定位
《指导意见》尽量不重复在基本准则或其他准则中已有明确规定的内容，将重点放在基本准则和其他准则中没有明确、但针对实物期权评估需要特别明确的内容上。
在评估实物期权价值时，可以根据重要性原则筛选重要的实物期权进行评估。
（二）突出专业性和操作性
与传统资产评估业务相比较，实物期权评估无论在概念理解、参数估计和模型应用等方面，都更为复杂和有难度。因此，《指导意见》力求以准确的词语表达来说明实物期权评估。除了明确与目前价值评估方法的关系，特别通过评估步骤的讲解和说明，包括识别、筛选、界定、参数估计、应用模型评估，来有效规范和支持实物期权的评估操作。
（三）照顾通俗性和可读性
由于概念和方法本身的难度，加上还没有得到广泛应用，实物期权目前令人感到相对陌生。鉴于此，本指导意见起草中尽可能采用较为具体明确的表达，包括有较多的说明和举例说明等，以期达到对评估操作有实际的“指导作用”。同时，为照顾阅读和理解方便，指导意见从前到后由浅入深；将具体、繁琐和有难度的部分放在附录中。
三、起草过程
在《指导意见》起草过程中，由评估业内理论和实践专家组成项目组，首先研究国内外实物期权评估方面的文献资料，对实物期权评估涉及的重要名词、术语进行对比、统一和规范，对实物期权评估的方法及评估理论等进行了深入研究，总结了实物期权的特征、种类、评估方法与步骤，并形成草稿。之后组织了多次不同专家参与的讨论，征求了法律专家、资产评估专家、金融学者、会计学者、实物期权学者等各方专家的意见，八易其稿，形成准则建议稿。2011年9月，中评协组织专家对准则建议稿进行集中讨论，提出了很多有价值、建设性的意见和建议，在认真研究和吸收专家意见的基础上，形成本征求意见稿。
四、主要内容
指导意见分六章，第一章引言，第二章基本要求，第三章评估对象，第四章操作要求，第五章披露要求，第六章附则以及附录。
“引言”主要内容包括：制定的目的和依据；实物期权及其评估的定义；实物期权评估的适用等。
“基本要求”主要内容包括：从事实物期权评估应当具备的资质、专业知识和能力；实物期权评估的价值类型；信息、假设和方法运用方面的基本要求，以及委托方的义务等。
“评估对象”主要内容包括：实物期权的权利种类；对增长期权和退出期权及其主要表现的说明等。
“操作要求”主要内容包括：围绕识别、筛选、界定、估计参数、实施评估五个步骤说明操作方法和要求。其中，界定和参数估计分别增长期权和退出期权给予具体说明。
“附则”主要明确指导意见的生效日期。
附录1 具体说明如何根据各个实物期权的重要性和相互关系筛选出重要的实物期权。
附录2主要介绍期权定价的布莱克-舒尔斯模型和二项树模型，包括各个模型的优势、劣势，以方便选择使用。
附录3 简单说明了若干可以靠直觉判断检查实物期权评估是否正确的标准。
五、重要事项说明
（一）关于实物期权的定义
MIT的Stewart Myers最早在1977年提出了实物期权（real options）的概念。Myers指出，一个投资项目的收益，来自于目前资产的使用，再加上未来可选择的投资机会。Black、Scholes和Merton在推导出期权定价模型后，也致力于用期权定价方法分析和解决具有不确定性的投资和决策问题。
然而，无论是Black、Scholes和Merton，还是Myers以及后来的实物期权研究者，都没有给实物期权一个全面而合理的定义。研究者多是根据自己的研究对象或领域定义实物期权。由于多数实物期权的研究集中于实业项目投资领域，因而，多数实物期权的定义以及实物期权特征的描述都是针对项目投资而言的。比如，常见的说法有实物期权是与金融期权相对的概念，实物期权是以实物资产为标的物的期权，等等。
其实，与金融期权（financial option）相对的是商品期权（commodity option）。金融期权以股票、债券、外汇、期货、股票指数等金融产品为标的物；而商品期权以石油、各种成品油、各种金属以及各种粮食等大宗商品为标的物。由此可见，以实体资产为标的物的期权可以归为商品期权，而不是实物期权。同样，金融期权和商品期权都不是实物期权。
根据实事求是的原则，区别于实物期权与其他期权的本质特征是“天然”或“非人为设计”。而实物期权作为一个事物区别于其他事物的本质特征除了“天然”或“非人为设计”之外，就是“只有权力而没有相应义务”或“可以而不是必须”的期权特征。因此，本指导意见按照这样两个特征来定义实物期权，即“附着于企业股权或其他有形及无形资产上的非人为设计的选择权”。我们认为，这样定义实物期权就更为全面、确切地反映了实物期权的重要特征。
（二）关于实物期权的种类
与实物期权概念的针对性相关，关于实物期权的种类，目前多是局限于（实业）投资评估与决策领域的分类。从一定意义上讲，投资即购置并形成资产。所以，就资产价值评估而言，针对投资谈实物期权并不会带来很大的局限。鉴于资产评估操作中考虑实物期权还处于初期尝试阶段，我们认为，可以先根据投资中的实物期权考虑实物期权的分类。
然而，即便是投资领域的实物期权，目前也无统一或公认的分类。在各种实物期权研究文献中，得到认可度较高的有两个版本，一个是Richard A. Brealey和Stewart C. Myers(2007)在其国际流行财务课本“Principles of Corporate Finance”中的分类，即分为增长期权、退出期权、等待期权和经营期权四大类。另一个是Trigeogis（1996）对实物期权的分类即分为七类：延迟投资期权、改变规模期权、转换用途期权、放弃期权、增长期权和分阶段投资期权以及复合期权。其中，复合期权是多个期权之间有相互作用和影响的情况。
其实，Trigeogis的7类实物期权除了复合期权都可以归并到Brealey和Myers的4类中。本指导意见本着便于理解和评估操作、删繁就简的原则，将Brealey和Myers的4类实物期权作为分类和归纳的基础。在这4类实物期权中，经营期权相对数量多、价值小，为减少评估难度和工作量（在对评估结果没有大的影响情况下），将经营期权从评估对象中排除。在其余的3类期权中，等待期权主要是投资前（即形成资产前）的期权，一旦投资形成资产，这样的期权也不复存在。因此，还是本着删繁就简的原则，将等待期权也从评估对象中排除。这样就只保留了增长期权和退出期权作为实物期权评估的考虑对象。
复合期权是有相互关系的期权组合，当然其评估比单个期权更为复杂。从简化理解和操作考虑，本指导意见通过期权的识别、筛选等步骤规定，最终选择重要的单个期权进行评估。
（三）关于实物期权的特征
综合有关分析和总结，相对于人为设计的期权而言，实物期权主要有以下特征：
1.非交易性。除了少数可以独立存在的无形资产，如专利、品牌等，实物期权一般附着于各种实体资产特别是组合后的总体资产上，往往不可能单独进行交易，也更没有活跃的交易市场。由此决定了其价值应该低于同等条件下可以灵活交易的期权，如场内交易的股票期权等。
2.非独占性。人为设计的期权往往清楚明确地给予持有人执行期权的权力。但实物期权执行的可能性还取决于拥有者审时度势、利用机会的策略和能力，包括竞争情况等。由此也决定了实物期权的价值应该低于同等条件下人为设计的期权价值。
3.战略相关性。与非独占性类似，实物期权的执行还与拥有方资源的保证程度以及各种战略的轻重缓急有关，从而执行方面有更多的不确定性。
与非独占性和战略相关性相关，评估实物期权应该特别注意稳健原则，即避免过高估计实物期权的价值。这也是我们在指导意见设计中尽量排除不重要的实物期权的原因。
4.到期时间的不确定性。实物期权的到期时间并不完全确定，期权拥有方可以根据情况适当提前或延后执行。这方面可能比人为设计的期权略有灵活性。
5.约定价格的不确定性。实物期权的约定价格并不完全确定，这给期权的拥有方增加了执行的难度和风险。这方面可能比人为设计的期权略差。
到期时间的不确定性和约定价格的不确定性对实物期权的价值分别有正面和负面的影响。从简化评估考虑，假定这两者之间大致相互抵消，就可以按照标准期权定价模型进行评估。
6.有关参数估计的难度。人为设计的期权往往标的物单一，各种因素较为确定。与之相比，对于实物期权而言，包括标的资产价值及其波动率、期权的约定价格和到期时间等参数估计都更不确定，也更困难一些。
综上所述，与人为设计的期权相比，实物期权有更多的不确定因素。由此也决定了其价值评估有更大的难度和不确定性。
（四）有关期权价值评估
鉴于上述实物期权的概念、类型与特征，我们认为，实物期权的评估在评估理论与实践上都有重要意义，但是，准确评估实物期权的价值的确困难。因此，评估实物期权的基本原则是：在确保概念正确的前提下，权衡评估的工作量和准确性来决定评估模型的选择、参数估计的方法等。
所谓概念正确是指，在所评估的资产中含有重要实物期权的情况下，评估中不可忽略期权的价值；评估有关实物期权的价值必须用某种期权定价的方法或模型，不能简单用期望收益折现取而代之。
关于期权价值评估的方法，首先，由于实物期权不存在交易市场，甚至不存在交易，所以，难以找到可比的期权，传统上的相对价值评估方法不适用。必须根据影响期权价值的各种因素计算期权的价值，即必须采用绝对价值评估的方法。
在识别、筛选并界定出重要实物期权的情况下，应该选择最合适最有效的模型评估相应实物期权的价值。鉴于实物期权评估有关参数估计的难度，模型的选择可兼顾模型选择的合理性和参数估计的方便性。从方便评估和方便规范两方面考虑，建议根据数据的可得性选择布莱克－舒尔斯模型或二项树模型。
由于评估美式期权目前没有简便得力的方法，而美式期权与同等条件下的欧式期权价值差别不大，在一般情况下，可按照欧式期权评估并代表相应美式期权的“稳健”价值。同理，由于标的资产波动率准确估计极其困难，而低估波动率可低估相应实物期权的价值，符合稳健原则。因此，在一般情况下，可通过适当低估波动率来减少参数估计的困难。